债牛下半场盛宴,还是尾部狂欢

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发布时间:2018-12-02 12:36

债牛下半场盛宴,还是尾部狂欢 ——从中美利差谈起

2018-12-02 10:49来源:格隆汇博鳌亚洲论坛/货币/利率

原标题:债牛下半场盛宴,还是尾部狂欢 ——从中美利差谈起

作者:长江宏观固收赵伟团队

来源:长江宏观固收

报告要点

中美利差,主要受货币环境和经济差异驱动,今年持续收窄、创近八年来新低

今年以来,中美利差持续震荡收窄、近期有所加快,创2011年来新低。今年以来,中美10年期国债收益率之差衡量的中美利差,从去年底的148BP大幅收窄至今年9月的60BP左右;10月以来,伴随10年期美债收益率大幅上行,中美利差收窄至24BP,创2011年来新低。随后,中美利差在30BP附近波动。

回溯历史来看,中美利差的中枢由中美货币环境差异决定,波动受中美经济形势差异影响。中美利差中枢,与中美基准利率之差总体走势较为类似,2002年以来中美利差中枢逐步抬升至140BP左右、近三年回落至100BP左右。与此同时,中美利差,在2011年之前主要受中美通胀差异影响,波动幅度较大;2011年之后,随着中美通胀和经济增速之差趋于稳定,中美利差波动幅度明显下降。

中美利差变化,多数时候是市场反应的“果”,并非国内债市的核心驱动逻辑

经验显示,中美利差变化,多数时候是市场反应的“果”,对国内货币环境的影响相对有限。从历史经验来看,中美利差变化,反应的是中美之间宏观形势的背离程度,可通过汇率预期和资本流动等,对国内货币环境和市场情绪产生一定影响;但国内货币环境主要取决于国内宏观形势,与中美利差变化关联较弱。

由于中美所处经济周期阶段的不同,中美利差中枢出现趋势下移;中美利差收窄,或影响境外机构配置国内债券动力;但并非国内债市核心逻辑。今年以来,在中美经济形势背离下,美联储连续加息、中国多次降准;中美货币环境的差异,导致中美利差中枢趋势下移。受此影响,境外机构可能降低国内债券配置,或对国内债市产生一定压制,但国内债市中长期走势,主要由国内逻辑驱动。

经济基本面和流动性仍对国内债市形成有力支撑,但中长期潜在风险亦需关注

转型背景下,我国经济经历“阵痛期”,政策合理对冲信用收缩影响,经济基本面和流动性对国内债市形成有力支撑。转型下的政策维稳,并非走全面刺激老路,更注重结构性发力;信用收缩滞后效应显现,使经济基本面对债市形成支撑。同时,为对冲信用收缩影响,流动性或继续保持合理充裕,也有利于债市。

需留意的是,市场反应节奏过快,或部分透支债市中长期逻辑,利率债供需和通胀变化等或成潜在风险。当前利率债估值,已处于对供需变化较为敏感的水平;同时,股票风险溢价接近历史高位,股债比价容易引发资金大类配置偏好变化。在此背景下,需关注利率债供需和资金大类配置变化,对债市的潜在干扰。此外,猪瘟或加大未来猪价上涨压力、推升通胀,也可能阶段性压制债市。

报告正文

债牛下半场盛宴,还是尾部狂欢 ——从中美利差谈起

近期,债市情绪较为高涨、收益率一度快速下行,但是我们在路演过程中发现,在利率债估值已经较高、中美利差创2011年来新低背景下,部分投资者对未来债市走势提出了一些质疑。本篇报告从中美利差切入,就债市中长期问题展开分析,供投资者参考。

经济和货币环境差异,驱动中美利差变化

中美10年期国债收益率之差是衡量中美利差的常用指标,近年来波动下降、中枢先升后降。中美利差中枢主要受中美货币环境差异驱动,波动受中美经济形势差异影响。

中美利差持续大幅收窄,创2011年来新低

今年来中美利差持续收窄,近期有所加快

今年以来,中美利差持续震荡收窄、近期有所加快,创2011年来新低,引起大家广泛关注。今年以来,用中美10年期国债收益率表示的中美利差持续震荡收窄,从去年底的148BP大幅收窄至今年9月的65BP左右,偏离易纲[1]提出的舒适区间。10月以来,伴随10年期美债收益率大幅上行,中美利差快速收窄至24BP,创2011年来历史新低。随后中美债市走强,中美利差在30BP附近变化。中美利差的显著收窄,引起大家广泛关注,对中美利差走势及影响的讨论增多。

近年来中美利差波动下降、中枢先升后降

中美利差并没有一个统一的衡量指标,跟踪目的不同、选用的指标也有所不同,中美10年期国债收益率之差是较为常用的指标。若考察中美央行货币政策联动关系,最直接的指标是中美政策利率之差,可采用中国1年期存款基准利率或者7天逆回购利率与美国联邦基金目标利率之差 [2]。若考察中美两国无风险利率的差异,常用的指标是中美10年期国债收益率之差。由于长端国债收益率变化反映一国货币环境和经济的变化,且可能受跨国套利交易的影响,中美10年期国债收益率之差可以综合反映中美两国经济和货币环境差异,因而常用来衡量中美利差。

2002年以来,中美利差波动逐渐下降、2011年后变化相对平稳;与此同时,中美利差中枢逐步抬升、近两年有所回落。中美利差变化大致可分为三个阶段,2002年至2007年,中美利差波动较大,最高达127BP、最低至-310BP,均值在-86BP左右,多数时候处于倒挂阶段;2008年至2010年,中美利差波动降低,也多次出现倒挂,均值在26BP左右;2011年之后,中美利差变化相对平稳、中枢先升后降,2011年至2015年均值在140BP左右,2016年至今有所缩窄、均值在100BP左右。总体来看,2008年之前,中美10年期国债收益率走势差异较大,导致中美利差波动较大;2008年之后,两者走势趋同,中美利差波动也随之趋降。

中美货币环境决定中枢,经济形势影响波动

中美货币环境的差异,决定中美利差中枢

中美货币环境差异显著影响中美利差中枢。回溯历史来看,中美基准利率之差与中美利差走势总体较为类似。例如,2004年下半年开始,美联储连续加息,中美基准利率之差倒挂,中美利差也随之持续倒挂;2008年中美央行均下调政策利率,但美国下调幅度较大,中美基准利率之差走阔,中美利差中枢随之抬升;2015年底美联储开启加息周期,先后8次上调联邦基金目标利率共200BP,在此期间,中国央行虽未调整1年期存款基准利率,但4次上调7天逆回购利率共30BP,因而不论从哪个利率来看,中美基准利率之差都是收窄的,对应时期中美利差中枢也有所下降。

除政策利率外,中美货币环境的差异,还体现在数量工具等运用上,进而反映在中美利差变化中。中美货币环境的差异,不仅表现为中美基准利率变化,也会体现在其他货币工具的运用上。例如,2017年10月开启的美联储缩表,通过减持美国国债和MBS回收流动性;在此期间,中国央行多次下调法定准备金率,向银行体系注入流动性。这种货币工具运用的差异,也会对中美利差产生影响。一方面,美联储减持国债和MBS,推升美债收益率;另一方面,中国央行降准,帮助改善银行间流动性、提升机构购买债券的能力,支持中国国债收益率下行,从而推动中美利差中枢收窄。

中美经济形势的差异,影响中美利差波动

2011年之后,中美经济形势的差异趋于收敛,表现为中、美两国通胀率和经济增速的波动下降。2002年以来,中、美CPI通胀率从高波动阶段进入低波动区间,2002年到2010年,中、美均先后经历高通胀和通缩时期、CPI通胀率的波动非常大;2011年之后,中、美通胀率波动明显下降。同时,中、美经济增速也从高波动阶段进入低波动区间,2002年到2010年,中国经济周期性特征较为明显,受金融违约拖累,美国经济也一度显著下滑;2011年之后,中、美经济增速波动明显下降。总体来看,2011年之后,中美经济形势的差异趋于收敛。

中美经济形势变化影响中美利差波动,2011年以来中美经济形势趋于平稳、带动中美利差波动下降。结合前面对中美经济形势和中美利差变化的历史回溯,我们可以发现,中美利差与经济形势变化密切相关。2011年之前,中美利差与中美CPI之差变动较为类似,这段时期中、美经济先后经历高通胀和通缩时期,国债收益率受通胀变化的影响较为显著;2011年之后,中、美通胀和经济增速波动均下降,导致中美CPI之差和中美实际GDP增速之差收窄、波动降低,带动中美利差波动下降

中美利差变化,并非国内市场的核心变量

历史经验显示,中美利差变化,多数时候是市场反应的“果”,对国内货币环境的影响相对有限。受中美货币环境差异驱动,中美利差中枢趋势下移,可能影响境外机构对国内债券的配置动力;但并非国内债市核心逻辑。

以史为鉴,中美利差并不改变国内货币环境

中美利差多数时候是中美市场反应的“果”

2011年之前,在汇率变动弹性较小、资本持续流入的背景下,中美利差变化对国内市场的影响有限。中美利差变化,可能通过汇率预期和资本流动渠道,影响国内债市和货币环境。但2011年之前,人民币汇率维持固定水平或单边升值,中美利差对汇率影响渠道并不通畅;与此同时,资本持续净流入,央行主要回收多余流动性。在这种背景下,中美利差变化对汇率预期和资本流动的影响均有限,也较难对国内债市产生显著影响。

2011年之后,中美利差变化与汇率预期和资本流动联系趋于加强,但对国内货币环境和市场表现的影响也有限。2011年以来,随着我国汇率制度的逐步完善和不断对外开放,中美利差变化与汇率预期、资本流动联系趋于加强,但中美利差变化对国内货币环境和市场表现的影响有限。一方面,2008年至2014年10月,美联储持续宽松下,中国央行在2010年到2011年11月和2013年下半年收紧流动性,这种政策背离下,中美利差变化难对国内环境形成干扰。另一方面,2014年10月美联储退出量化宽松,中国货币环境维持宽松局面;即使美联储持续加息下,中国央行上调逆回购利率,国内流动性也保持合理充裕,利率债收益率也并未随之大幅上行。

中美利差变化,并不改变国内的货币环境

中美利差变化,较难对中、美货币环境产生实质性影响,后者主要取决于自身宏观形势。回溯历史来看,中美利差变化,与中美货币环境变化密切相关,后者主要取决于自身宏观形势的变化。例如,2011年6月美国通胀回升到目标水平之上、美联储结束第二轮QE,而中国经济从过热转向下滑,中国央行转向降准、降息;考虑到失业率仍处于高位,美联储于2012年9月实施第三轮QE,而中国央行在2013年重启央票发行、回收流动性,以治理表外融资;随着美国经济复苏,美联储于2014年10月结束第三轮QE、2015年底开始加息,而中国央行多次降准、对冲信用收缩的影响。

但中美利差变化,可以通过影响境外机构国内债券配置,进而对国内债市产生影响。随着国内债市加快对外开放,境外机构持有国内债券明显增多,截至2018年10月,境外机构债券托管量达1.68万亿元,其中国债1.08万亿元,占全部国债托管量比重达8.1%。历史经验显示,中美利差与境外机构持有国内债券规模关联较为紧密,中美利差较大时,境外机构增加国内债券投资;中美利差较窄时,境外机构降低国内债券持仓。

展望未来,中美利差变化并非债市核心驱动

中美货币环境差异,使中美利差中枢下移

伴随通胀回升,美联储持续加息;最新点阵图显示美联储加息通道尚未关闭,而缩表计划也暂未有终止安排。2015年底,伴随通胀回升,美联储开启加息周期,2015年底和2016年底分别加息1次,2017年后进入连续加息模式,2017年和2018年前3个季度均加息3次。根据美联储公布的最新点阵图,以及近期美联储官员表态,2019年美联储或仍将继续加息。同时,始于2017年10月的缩表计划仍在执行中,根据纽约联储的预测,缩表计划最早也可能到2020年才终止。(详细分析请参考《美联储缩表的影响到底有多大?》)

美联储紧缩的同时,我国央行多次降准;中美货币政策的差异,与两国经济形势的背离相匹配,进而导致中美利差中枢趋势下移。美联储持续加息和缩表的背景下,中国央行多次降准、维护货币环境相对宽松;尤其是9月美联储加息后,中国央行未调整逆回购利率、再次宣布降准,进一步明确中美货币环境的分化。中国货币政策主要服务于国内宏观形势,通过“宽货币”对冲“紧信用”。中美货币环境的差异,与美国通胀持续抬升、国内信用收缩影响逐渐显现等有关,进而或导致中美利差中枢趋势下移。

中美利差变化,或影响境外机构配置行为

央行借助逆周期因子等方式,对冲中美利差变化对汇率的影响,国内货币环境主要服务于国内宏观形势。资本流动管理趋严下,资本流动相对平稳,汇率预期趋于改善。8月汇率预期出现恶化时,央行采取上调外汇风险准备金率、重启逆周期因子等方式稳定汇率预期;10月以来,中美利差快速收窄、人民币再度出现快速贬值,央行通过在离岸市场发行央票等方式稳定汇率预期。国家外汇管理局局长潘功胜近期表示[3],“在应对汇率和外汇市场波动的过程中…根据形势的变化采取必要的、有针对性的措施”。三季度货币政策执行报告也强调,必要时加强汇率的宏观审慎管理。

但是,中美利差收窄,可能导致境外机构国内债券配置规模的下降,进而对国内债市产生一定压制。中美利差接近历史低位时,境外机构增持国债规模明显下降,由前8个月月均535亿元,下降至9月的247亿元,10月进一步降至203亿元。若中美利差持续收窄,可能导致境外机构购买国内债券规模进一步下降、甚至减持;考虑到前10个月,境外机构增持国债规模占全部的44%,其配债规模变化或对国内债市产生一定压制。

债市中长期走势,主要取决国内宏观形势

国内债市中长期驱动逻辑,主要取决于国内宏观形势。经济基本面和流动性仍对债市形成有力支撑,但也需关注,利率债供需、资金大类配置和通胀变化等潜在风险。

经济基本面和流动性,对债市形成有力支撑

政策更注重结构性发力,基本面支持债市

转型背景下,政策维稳与传统“稳增长”明显不同,并非走全面刺激老路,更注重结构性发力。年中以来的政策维稳,应该放在转型框架下理解。经济转型阶段,政策维稳与传统“稳增长”明显不同,不会走全面刺激经济的老路,而是加强财政金融政策协同、精准施策,围绕“补短板”、“增后劲”等领域,实现结构性发力(详情参见《转型框架下,理解稳增长》)。与此同时,防风险大方向不变,防范地方债务风险措施继续落地。

同时,信用持续收缩下,经济经历“阵痛期”,经济基本面仍对债市形成支撑。政策转向维稳以来,央行通过加大再贷款支持力度、降准置换MLF等方式引导金融机构支持小微企业和民营企业融资,并维护流动性合理充裕,对冲信用收缩的影响。然而信用收缩趋势延续,社融增速甚至一度加速回落。考虑到社融增速领先经济表现2个季度左右,信用收缩滞后效应的逐渐显现,使经济基本面对债市形成支撑。

信用收缩和融资分化下,流动性保持充裕

非标收缩的延续,以及融资结构的分化,提升了政策维稳的必要性。今年以来,非标融资持续收缩,委托贷款和信托贷款余额同比分别较去年底下滑14.3和38.5个百分点至10月的-8.4%和-2.6%,拖累社融增速下滑。资管新规[4]约束下,非标类资管产品待调整规模仍然较大,今年四季度到明年上半年,信托贷款到期规模达1.7万亿元、高于今年前3个季度的1.6万亿元;委托贷款在过渡期调整压力也不小(详细分析参见《非标收缩,还有多大压力?》),非标融资或继续拖累整体融资。与此同时,融资结构出现分化,信贷等金融资源逐渐向国有企业集中,民营企业融资难度加大。

在此背景下,货币政策基调维持不变,流动性或继续保持合理充裕。近期央行行长讲话、三季度货币政策委员会例会和货币政策执行报告,均强调维持稳健中性的货币政策基调不变,保持流动性合理充裕。货币政策委员会例会还特别强调,“高度重视逆周期调节”。历史经验显示,经济表现较为低迷时,货币市场利率多明显回落、流动性较为宽裕。考虑到信用收缩滞后效应的逐渐显现,流动性或继续保持合理充裕。

亦需关注,风险偏好和通胀变化等潜在风险

债券供需和股债比价等,或压制债市表现

市场反应节奏过快,或部分透支债市中长期逻辑;在利率债估值已经较高的背景下,需留意债券供需变化对债市的影响。近期,利率债长端收益率快速下行,10年期国债和国开债收益率单周下行一度超过10BP,或部分透支债市中长期逻辑。当前利率债长端收益率在历史2/5分位数附近,处于对债券供需变化较为敏感的水平,需关注政策维稳需求带来的利率债供给变化。一方面,地方债务约束下,基建补短板领域或需中央财政支持,国债发行可能增加;另一方面,防风险下,基建投资或加大地方专项债的融资需求,地方债供给也可能上升。

与此同时,股票风险溢价已接近历史高位,股债比价效应显现,或较容易引发资金大类配置变化,直接或间接影响债市。经历年初以来的股市调整和债市走强,上证综指PE倒数与10年期国债收益率之差表示的股票风险溢价已接近历史高位,股债比价效应显现,股债“跷跷板”现象较为突出。回溯历史来看,股票风险溢价较高时,股债比价较容易导致配置型机构更偏好股票。7月底以来,稳增长措施逐步推出;10月以来,稳定预期的政策频出,有利于风险偏好修复,进而对利率债不利。

通胀或呈“倒V”型走势,阶段性干扰市场

猪肉价格或是影响2019年CPI走势的重要因素,非洲猪瘟的蔓延,可能加速生猪去产能,进而加大猪价上涨压力。自8月我国出现首例非洲猪瘟,非洲猪瘟逐步扩散开来,10月以来扩散明显加速。截至11月25日,共有20个省市发现猪瘟疫情,发病生猪头数为6841头,相关养殖户/场生猪存栏数高达79165头。历史经验显示,母猪存栏变化领先猪肉产量变化12月左右,今年以来母猪存栏同比持续回落,意味着明年上半年猪肉产量同比将下滑;非洲猪瘟的蔓延,可能加速生猪去产能,加快猪肉产量同比的回落。考虑到猪肉产量与猪肉价格同比呈反向变化,猪肉价格变化或对CPI产生持续拉动。

考虑到猪肉价格等因素,中性情景下,CPI同比在四季度或继续抬升、明年可能呈“倒V”型走势,可能阶段性对债市产生干扰。猪肉的权重不低、价格波动较大,是影响CPI走势的重要因素之一,结合领先指标来看,猪肉价格或对CPI形成持续拉动。分情景讨论CPI走势,中性、悲观和乐观分别对应猪肉价格涨幅可控、显著上涨和有所回落,中性情景下,四季度CPI中枢或继续抬升,明年CPI或呈“倒V”型走势,中枢可能在2.4%左右、高点或在2.8%附近。总体来看,CPI变化或阶段性对债市产生干扰。

总体来看,经济基本面和流动性,仍对国内债市形成有力支撑;但也需关注,利率债供需、资金大类配置和通胀等变化,带来的债市潜在风险。

经过研究,我们发现:

(1)今年以来,中美利差持续震荡收窄、近期有所加快,创2011年来新低。今年以来,中美10年期国债收益率之差衡量的中美利差,从去年底的148BP大幅收窄至今年9月的60BP左右;10月以来,伴随10年期美债收益率大幅上行,中美利差收窄至24BP,创2011年来新低。随后,中美利差在30BP附近波动。

(2)回溯历史来看,中美利差的中枢由中美货币环境差异决定,波动受中美经济形势差异影响。中美利差中枢,与中美基准利率之差总体走势较为类似,2002年以来中美利差中枢逐步抬升至140BP左右、近三年回落至100BP左右。与此同时,中美利差,在2011年之前主要受中美通胀差异影响,波动幅度较大;2011年之后,随着中美通胀和经济增速之差趋于稳定,中美利差波动幅度明显下降。

(3)经验显示,中美利差变化,多数时候是市场反应的“果”,对国内货币环境的影响相对有限。从历史经验来看,中美利差变化,反应的是中美之间宏观形势的背离程度,可通过汇率预期和资本流动等,对国内货币环境和市场情绪产生一定影响;但国内货币环境主要取决于国内宏观形势,与中美利差变化关联较弱。

(4)由于中美所处经济周期阶段的不同,中美利差中枢出现趋势下移;中美利差收窄,或影响境外机构配置国内债券动力;但并非国内债市核心逻辑。今年以来,在中美经济形势背离下,美联储连续加息、中国多次降准;中美货币环境的差异,导致中美利差中枢趋势下移。受此影响,境外机构可能降低国内债券配置,或对国内债市产生一定压制,但国内债市中长期走势,主要由国内逻辑驱动。

(5)转型背景下,我国经济经历“阵痛期”,政策合理对冲信用收缩影响,经济基本面和流动性对国内债市形成有力支撑。转型下的政策维稳,并非走全面刺激老路,更注重结构性发力;信用收缩滞后效应显现,使经济基本面对债市形成支撑。同时,为对冲信用收缩影响,流动性或继续保持合理充裕,也有利于债市。

(6)需留意的是,市场反应节奏过快,或部分透支债市中长期逻辑,利率债供需和通胀变化等或成潜在风险。当前利率债估值,已处于对供需变化较为敏感的水平;同时,股票风险溢价接近历史高位,股债比价容易引发资金大类配置偏好变化。在此背景下,需关注利率债供需和资金大类配置变化,对债市的潜在干扰。此外,猪瘟或加大未来猪价上涨压力、推升通胀,也可能阶段性压制债市。

注释:

[1] 易纲行长在博鳌亚洲论坛2018年年会分论坛“货币政策正常化”的问答实录,“目前,中国十年期国债收益率约为3.7%,美国十年期国债收益率约为2.8%,中美利差处于比较舒服的区间。”

[2] 2015年之前,存款基准利率是中国央行常用政策利率;2015年逆回购常态化操作后,7天逆回购利率也成为中国央行常用的政策利率之一。

[3] 2018年10月26日国务院政策例行吹风会文字实录

[4] 本文资管新规指《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》

风险提示

1.宏观经济或监管政策出现大幅调整;

2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。返回搜狐,查看更多

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