社融低位回暖不足,产出下行供需两弱

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发布时间:2018-12-06 16:01

社融低位回暖不足,产出下行供需两弱

2018-12-06 13:29来源:格隆汇贸易战/消费/制造业

原标题:社融低位回暖不足,产出下行供需两弱

作者:李勇,刘辰涵

来源:李勇宏观

报告摘要

1. 固定资产投资:11月固定资产投资预计达5.7%,具体分析:房地产投资:11月建安费用有所回升,土地购置费增速持续下降,预计11月地产投资累计同比增速将回升至10.23%(前值9.7%)。基建投资确有增长动力,但11月基建一般低于10月,预计11月基建增速收于1.45%(三分项合并,前值0.96%)。PMI下行、(PPI)价格下降致使盈利下降,制造业扩大再生产的动力减弱,预计11月制造业投资增速将有所下行,预计增速将下行至8.9%(前值9.1%)。

2. 工业增加值:11月PMI生产分项较10月下行0.1个百分点,变动相对稳定。因此工业增加值环比预计也将下行,根据环比折算同比公式来看,11月同比应较10月同比有所下行。不仅如此,从高频数据角度分析:盈利钢厂、高炉开工率以及钢材价格等数据都呈下行态势,高频数据表现也支持工业增加值的下行。因此,预计11月工业增加值当月同比增速将下降至5.7%(前值5.9%)。

3. 消费:车市、原油市场11月表现较差,楼市表现稍好,三大市场整体有所下行。除去三大市场之外,“双十一”对消费产生促进作用,11月消费有所助力,但去年基数效应较大,因此预计11月消费整体增速微微回升,预计11月消费增速回升至8.8%(前值8.6%)。

4. 对外贸易:出口方面:预计今年11月出口在全球经济下行,美债倒挂以及基数效应的多重作用下将有所下行。预计11月出口增速将降至6.73%。进口:中观楼市、车市持续低迷,微观螺纹钢、原油价格下行,宏观、中观、微观三角度均确认内需疲弱的格局。综合判断预计11月进口金额增速将下行至12.75%,11月贸易差额预计为303.41亿美元。

5. 通胀:CPI:11月高频数据显示,11月鲜菜、鲜菜价格环比均有所下行,而非食品类中大多变动不大。因此整体来看,11月CPI环比增速较小,进而引致同比增速也将有所下行,同时11月CPI基数相对较高。因此预计11月CPI同比将微降至2.4%(前值2.5%)。PPI:大宗产品以及原油价格均有所回落,预计11月份预计PPI同比增速将下行,预计11月同比将下降至2.7%(前值3.3%)。

6. 金融数据:信贷方面:一方面四季度银行较为惜贷,同时楼市、车市表现较差,内需疲弱贷款需求相对不足。我们预判11月新增信贷为11500亿元,同比增速为2.68%(小于上月5.10%的增速)。社融:社融预计整体较10月有所回升收于1.57万亿,但存量增速依旧处于下行通路,主要仍系非标三项下行所致。M2:11月央行公开市场操作连停26天,且需求端不足、社融预期增速下行,因此预计M2难以回升至高位,因此预计11月M2增速收于8.0%(前值8.0%)。

正文

1.11月经济数据预测

2.国内宏观经济跟踪及预测

2.1.固定资产投资

2018年1~10月固定资产投资累计同比增长5.7%,较上月上行0.3个百分点。分项中:制造业与基建有所抬升,房地产增速有所下行:10月房地产、制造业以及基建(三分项拟合口径)累计增速分别为9.70%、9.10%、0.92%,对投资的贡献分别为1.69(前值1.74)、2.79(前值2.63)和0.22(前值0.07)个百分点,与9月相比基建以及制造业为正贡献,房地产贡献为负。对于2018年11月固定资产投资增速预测,我们同样分别从房地产、基建、制造业各分项的相关高频数据进行分析,预计固定资产投资累计同比增速为5.7%,与上月保持相同水平。

2.1.1.房地产投资

房地产投资方面,首先从商品房成交情况来看,11月房地产企业销售情况表现有所好转,虽然一线城市有所下行,但二、三线城市销售面积有所回升,具体来说:一线城市销售增速同比增长-13.51%,增速有所下行。通过周频数据推算:二线城市同比增长9.21%,增速由负转正;三线城市同比增长8.42%,增速同样由负转正。11月本身不属于销售旺季,但销售面积增速整体有所回升,预计11月建安费用将有所回升。土地购置费增速自7月已经开始下行,预计11月土地购置费仍将保持下行趋势,难有回暖的动力,进而拉低其他费用。综合来看:11月建安费用有所回升,土地购置费增速持续下降,预计11月地产投资累计同比增速将回升至10.23%(10月数值为9.70%)。

2.1.2.基建投资

1-10月基建投资增速止跌回升,不含电力热力的10月累计增速收于3.7%,较9月上行0.4个百分点。而根据三大分项拟合计算出基建投资的增速为0.92%,同样较9月有所回升。基建的回暖表明补短板作用逐渐显现。从分项上来看,电力、热力以及交通运输在10月增速均有所上涨,而水利工程项目增速有所下跌。

展望11月:近期出台的相关政策均对基建投资形成支撑,除此之外,10月31日,国务院办公厅发布《关于保持基建补短板力度的指导意见》(下称意见)。意见称,将围绕脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等九大重点领域短板,加快推进相关项目落地。从数据来看,历年11月基建环比增速均较10月有所下行,但以及下行幅度较小,同比方面:补短板发力,基建自10月开始已产生回暖动力,因此预计10月基建的增速将回升至1.45%(三分项合并)。

2.1.3.制造业投资

1~10月制造业投资累计同比收于9.10%,较上月增长0.4个百分点。制造业投资自4月以来持续上行,主要起前期盈利改善相关和减税降费刺激投资相关。从分项角度来看,已公布的分项中有8个较9月有所上行,其中通用、专用、化学原料等偏中、上游的行业持续上行,印证我们前期判断制造业系供给端刺激回暖所致。而下游需求端回暖力度不足,且从库存角度来看,企业进入主被动补库阶段,预计后期制造业回暖难以持续,11月制造业将进入下行的通道。

展望11月:首先PMI分项持续下行,并降至荣枯线50分位,制造业面临较大压力。同时、根据我们的预测,11月出口增速将有所下降,与出口相关的制造业投资将产生下行压力。第三、根据领先指标工业企业利润分析,受PPI下行影响,企业盈利大减,扩大在生产意愿不足。因此预计11月制造业投资增速将下行,预计增速将收于8.9%(前值9.1%)。

2.2.消费

10月份社会消费品零售总额单月同比增长8.6%,较前值下行0.6个百分点。10月消费下行主要原因有二:一方面、“双十一”效应将部分消费意愿滞后到11月(特别是耐用品消费),对10月消费形成冲击。另一方面、下游需求不足拖累消费,从限额以上社零数据上看:必需品消费大部分下行,而耐用品消费中:受地产销售影响,家具、装修、家电等行业消费下行;油价下行趋势明显,原油消费增速下降。汽车消费下行幅度有所缩窄,但增速仍保持在-6.40%的下行通路中。

从数量角度分析,限额以上消费有下行趋势与消费整体的趋势相反,我们以限额以上消费的数值以及分项作为定量分析的重点。从中可以发现:汽车、原油、家电、服装、医药等五大分项系消费中占比最大的分项。这几大分项主要对应三大市场的变动:车市、房市以及油价。而近期这三大市场表现来看:车市降幅有所收窄,而房地产市场依然处于下行的通路中,销售表现相对较弱,将引发房地产相关行业的消费水平降低。石油产品消费增速在10月也继续降低,后期表现仍需进一步观测。

展望2018年11月:从数据角度来看,限额以上消费增速与社零消费增速保持相同的变动趋势。因此可以考察限额以上消费变动情况来对消费增速进行预判。从分项上来看,限额以上的消费主要与三大市场表现相关:其中汽车分项与乘联会销售情况维持相同变化趋势;原油分项和布伦特原油期货价格、93号汽油同向变动。除此之外、家电、家具、建材等三大行业为房地产后周期行业,通过地产销售情况可以做出预判。而这5项的总和占到限额消费的60%以上,决定了整月消费的变动方向。就11月来看:从乘联会公布的车市周度数据看,截至目前2018年11月的均值销量为4.68万台,同比增速达-27.57%,较10月的-10.98%增速大幅下行,预计10月限额以上汽车消费将降至-9.00%(前值-6.4%)。房屋销售面积增速由-1.36%回升至8.76%,其中一线城市房地产销售增速持续下降,二三线城市增速回暖,预计家具、装修等相关行业消费将有所回升。石油价格方面,11月高频数据显示WTI原油价格同比大幅下行,WTI11月同比大降至-0.32%,石油类消费预计将大幅下行。受原油价格下行影响,11月93号汽油月均价格同样大幅下降,同比增速收于14.20%,但环比更降至-12.52%。因此三大市场来看,原油与汽车下行,地产销售有所回升,但原油与汽车占比达43%,同时从基数角度考虑去年11月消费为全年的第二高位,即便口径发生了调整,但从全年来看基数效应并未发生改变,因此合理推测去年的11月仍将维持相对高位。基数效应以及三大耐用品市场显示消费有下行的压力。不过、“双11”的刺激消费作用会透支前后月份的消费,耐用品与必需品消费都将有所增加,因此从整体判断,预计11月消费受“双十一”影响,增速将有所上行,但基数以及车市低迷、原油降价,增速上行相对有限,11月消费增速将回升至8.8%(10月为8.6%)。

2.3.工业生产

1~10月规模以上工业增加值同比增长6.4%,与1-9月增速持平,10月单月增速为5.9%,较上月上行0.1个百分点。季调后的工业增加值的环比增速收于0.48%,与上月持平。从行业角度来看,上游采矿业持续上行,为生产的主要助力;制造业增速有所回升,但行业分化仍大。目前内外需求疲弱,预计生产后期仍有压力。

展望11月:首先我们根据每月公布季调之后的工业增加值环比折算出工业增加值得同比,并于公布得工业增加值进行比对,除去1、2月份(预计与季节效应和年初统计时点)差异较大之外,其他时段变动趋势基本相同。因此我们可以将同比变动判断趋势,转为对环比得判断上。

而经筛选,PMI生产分项与工业增加值的环比分项变动保持一致,可以作为工业增加值环比的先行指标。根据这一关系,我们判断,11月PMI生产分项较10月下行0.1个百分点,变动相对稳定。因此工业增加值环比预计也将下行,根据环比折算同比公式来看,11月同比应较10月同比有所下行。不仅如此,从高频数据角度分析:虽然11月六大发电集团日均耗煤量同比收于-12.99%,较10月增速有所回升,但整体仍处于负向下行的通路。除此之外、盈利钢厂、高炉开工率以及钢材价格等数据都呈下行态势,高频数据表现业支持工业增加值的下行。因此,预计11月工业增加值季调环比将维持在0.48%,而当月同比增速将下降至5.7%。

2.4.对外贸易

出口方面:整体来说,从PMI新出口订单指数和出口金额的关系图可以看出两者具有较一致的走势,整体来说,11月PMI新出口订单指数报47.00,较上月回升0.10个百分点。但从外需环境来看:美国、日本与欧洲经济均有所承压,表现为各国10月PMI均有所下行。除此之外、虽然贸易战有重大转机,但11月出口受贸易战影响依旧以负向作用为主,且美国2、10年期债券倒挂,美国经济有下行风险,对出口呈负向影响。与此同时:CFETS人民币汇率指数从10月末的92.36下行至11月的92.33,且人民币汇率中间价也保持稳定。其原因主要与美联储渐进加息步伐放缓以及央行前期对人民币空头客喊话传递意图等原因相关,因此11月汇率对出口的作用先对较小。叠加去年11月出口基数相对较大,因此预计今年11月出口在全球经济下行,美债倒挂以及基数效应的多重作用下将有所下行。预计11月出口增速将降至6.73%。

进口方面:11月制造业PMI进口由10月的47.60下降至47.10,持续位于荣枯线之下,新订单同样由上月50.80下降至50.40,与宏观数据相一致,内需疲弱格局依旧。与此同时我们在11月周报中连续披露中观楼市、车市持续低迷,微观螺纹钢、原油价格持续下行,宏观、中观、微观三角度均确认内需疲弱的格局。与此同时,去年10月进口水平大幅上行,因此前瞻指标、高频数据以及基数效应都支持11月进口增速将有所下行。综合判断预计11月进口金额增速将下行至12.75%,11月贸易差额预计为303.41亿美元。

除了根据PMI分项分析之外,我们构造出口以及进口的时间序列模型,计算出未来一年的进出口增速,对我们的判断做出验证,对比发现11月进出口增速确处于下行区间,与我们定性分析相吻合。

2.5.通胀

食品方面:11月高频数据显示,11月鲜菜、鲜菜价格环比均有所下行,根据农业部批发价格指数显示,猪肉价格环比增速为-2.67%,鲜菜增速为-11.83%。增速较快的是鲜果,环比增长至8.37%。蛋类有所回升,11月环比增速为0.91%。而非食品类中大多变动不大。因此整体来看,11月CPI环比增速较小,进而引致同比增速也将有所下行,同时11月CPI基数相对较高。因此预计11月CPI同比将微降至2.4%(前值2.5%)。

11月份分项数据显示,有色、化工、煤炭原料价格环比有所下行。工业品高频数据显示:大宗产品以及原油价格均有所回落,预计PPI整体环比也有所下行;不仅如此,PPI环比的前瞻指数PMI价格分项10、11月连续两个月有所下行,与前面的分析相印证。同时受去年11月PPI基数相对较高的影响,预计11月PPI同比增速将有所下行,同比增速将下降至2.7%(前值3.3%)。

2.6.金融数据

信贷:2018年10月新增信贷达到6970亿,同比增长338亿元,变动方向与我们的预期相符。10月信贷变动有呈现两点特征:第一、从同比角度来看,10月新增信贷上行的338亿主要系票据发力所致,票据融资持续回暖系两方面原因所致:一方面、强监管促使融资渠道受限,票据以其灵活性以及可获取性的优势为资金需求方所青睐。另一方面、票据业务交易可为银行提供廉价存款以及手续费,银行也因此乐见其成。第二、从部门角度来看,非金融企业信贷力度下行最为严重(10月对新增信贷同比拉动为-9.64%),预计于下半年以来房地产市场承压,“金九银十”成色不足相关。10月信贷具体分析:9月人民币贷款增加6970亿元,同比增长338亿元。分部门看,居民部门贷款增加5636亿元,其中,短期贷款增加1907亿元,中长期贷款增加3730亿元;非金融公司及其他部门贷款新增1503亿元,其中,短期贷款减少1134亿元,中长期贷款增加1429亿元,票据融资增长1064亿元,较上月有所下降;非银行业金融机构贷款减少268亿元。展望10月,虽然“严监管”格局下,表外转表内的格局未变,但一方面四季度银行较为惜贷,同时楼市、车市表现较差,内需疲弱贷款需求相对不足。纵观历史,历年10月信贷水平均处于下半年低位水平。因此综合各方面分析,10月新增信贷水平将有所下行,预计10月新增人民币贷款将收于为7800亿元。

展望11月,我们从同环比两个角度来看。从环比角度来看,自2013-2017年11月均高于10月20%以上的水平,因此从历史水平来看11月信贷要强于10月的水平。之后我们再从同比角度考量,首先我们发现,2018年自7月开始新增信贷增量增速持续下行,预计四季度这一趋势仍将维持,我们认为下行原因有四:一是表外转表内承接有限。二是内需持续不足,供求两端均有所紧张。三是房市、楼市热度下降,对信贷支撑力度有所下降。四是四季度银行相对惜贷造成信贷增速下行。因此我们预判11月新增信贷为11500亿元,同比增速为2.68%(小于上月5.10%的增速)。

社融:以统计局公布的新口径显示10月社融增长7288亿元,同比下行397亿元。新口径下10月社融余额为197.89万亿,同比增速为10.23%,较9月10.60%的增速下行了0.37个百分点。

新口径下10月社融余额为197.89万亿,同比增速为10.23%,较9月10.60%的增速下行了0.37个百分点。从分项角度来分析:10月社融增速的下行主要系强监管下非标资产的下行所致,特别是信托以及委贷分别较9月下行了0.13和0.05个百分点,未贴现的银行承兑汇票也下行了0.02个百分点。除此之外、10月信贷不及预期,增速上也较9月下行了0.02个百分点,而地方政府债专项债发行减缓也拖累社融下行0.03个百分点。因此10月社融的下行系需求疲弱致使限贷低迷、地方专项债发行减缓以及强监管至非标下行三方面共同作用所致。

展望11月,社融存量、增量的增速均将延续下行的趋势,各种口径变动趋势相一致。具体来说:11月信贷增速下行,主要系四季度惜贷、实体经济疲弱以及表外转表内承接力度有限。外币贷款占比较小,且人民币对美元走贬,美元负债比例,因此外币贷款将减小,预计本月减少230亿。非标三项延续下行趋势,主要系非标转表作用的延续,我们预计11月非标三项下行幅度与10月接近(10月下行2675亿元)因此预计11月非标三项下行2500亿元。债券融资以wind信用债分类统计11月净融资额度约为2983亿元。股票融资根据wind统计股权融资测算,11月股权融资约为500亿元。地方政府专项债方面,经统计11月有16只地方政府专项债到期,到期量为676亿元,11月发行了189亿元,净融资额为-487亿元。存款类金融机构资产支持证券,预计为2000亿元(根据wind概念统计汇总)。贷款核销占比较小,预计11月为800亿元。因此以最新的口径(10大分项占总数的96%)计算11月新增社融规模为1.57亿元,11社融存量约为199.46亿元,增量的增速为9.96%(小于上月10.20%)。

M2:10月M2同比增速为8.0%,较上月下行0.4个百分点。10月M2增速下降主要系三方面原因所致:第一、公开市场操作上,10月央行净回笼6615亿元,对M2产生一定拖累。第二、外汇占款上,10月人民币处于贬值通路,带动外汇占款同环俱降,对M2产生压力。第三、10月本身为纳税大月,财政存款较上月有所增长。除此之外,从存款角度来看:10月企业存款大降,显示需求不足拉低M2增速。整体来看,M2仍处于相对低位,与年初判断相一致。

展望11月,预计M2增速仍将保持8.0%的增速。一方面、11月全月约26天未进行公开市场操作,央行对资金的补充较少。同时需求端疲弱,预计社融持续下行,社融与M2为一体两面。两者变动多数时候保持同向变动,因此M2料将难以上行。但另一方面,虽然央行11月未进行公开市场操作,但预计10月央行疑似进行了正回购,11月正回购到期对资金面形成呵护。另一方面、“宽信用”格局尚未形成,央行预计仍将维持“宽货币”的调控策略,因此在宽货币的格局下M2将不会大幅下行。

3.11月重要经济数据及事件预警

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